В 2024 году TVL DeFi-сегмента удвоился и превысил отметку $120 млрд, что ознаменовало ренессанс отрасли. Смена власти в Белом доме снизила регуляторное давление, в основе которого лежало представление о токенах как о ценных бумагах. На этом фоне команды протоколов возобновили дискуссии о fee switch — механизме перераспределения доходов, подразумевающем выплату дивидендов владельцам DeFi-токенов.
В новом материале ForkLog рассказываем о том, как работает эта концепция и почему руководство компаний тормозит ее реализацию.
Как устроен fee switch
Fee switch — это механизм, с помощью которого DeFi-протокол делится частью своей прибыли с держателями нативного токена.
Доходы в случае основных DeFi-направлений — DEX и лендинговых площадок — формируются за счет сбора пользовательских комиссий. В большинстве протоколов значительная их часть направляется поставщикам ликвидности (LP).
Fee switch подразумевает, что руководство площадки удерживает часть дохода, ранее направлявшегося LP, и передает его владельцам актива. Таким образом стейкеры нативного токена и участники управления фактически получают дополнительную финансовую выгоду за голосование или делегирование этого права.
Fee switch потенциально решает сразу несколько проблем DeFi-токенов:
адекватная оценка стоимости. Связь рыночной цены токенов с реальными экономическими показателями сервиса повышает привлекательность для долгосрочных инвесторов, а также исключает чисто спекулятивный характер движения цены;
уход от инфляции. Механизм решает проблему прошлого DeFi-цикла — разводнение капитализации из-за постоянной эмиссии токенов для вознаграждения участников. Впоследствии инфляционная модель снижала стоимость активов. В новой концепции предусмотрен более активный выкуп и сжигание монет, рост их стоимости, а не количества;
придает токенам utility-ценность. Они будут обеспечивать не только участие в управлении и доступ к сервисам, но и автоматизированную механику вознаграждений за стейкинг и другие виды взаимодействия с протоколом.
Как крупные DEX сопротивляются введению fee switch
23 февраля 2024 года крупнейшая DEX Uniswap в очередной раз опубликовала предложение о перераспределении сборов протокола между держателям UNI. В результате голосования, прошедшего 1–6 марта на этапе «проверки температуры», подавляющее большинство участников выразили поддержку fee switch.
Итоговое голосование назначили на 31 мая 2024 года, но в этот день руководство решило его отменить, заявив:
«За прошедшую неделю один из заинтересованных участников поднял новый вопрос, связанный с этой работой, который требует от нас дополнительной проверки. Из-за [...] чувствительности предлагаемого обновления мы приняли сложное решение отложить голосование».
https://twitter.com/UniswapFND/status/1796590521072119927
В сообществе этим решением остались недовольны. Например, криптоисследователь Габриель Шапиро заявил, что держателей токенов UNI делают «гражданами второго сорта».
https://twitter.com/lex_node/status/1797610459815682308
К февралю 2025 года предложение о fee switch в Uniswap отклонено уже трижды. По данным OAK Research, ключевую роль в этом сыграли кошельки крупных игроков — фонда a16z и основателя протокола Хейдена Адамса, которые голосовали «против», ссылаясь на регуляторные риски.
В 2024 году платформа действительно получала уведомления от SEC и платила штраф по претензии CFTC. Возможно, это не единственная причина, почему руководство не идет на выплату дивидендов держателям токенов. Принятие решений и управление в протоколе осуществляется весьма централизованно: по данным Dune, лишь ~4,5% держателей UNI участвуют в голосованиях.
Согласно OAK Research, из 30 крупнейших делегатов 14 пропустили десять последних голосований и только семь выступили авторами хотя бы одного предложения.
Количество держателей UNI и их активность в голосованиях. Данные: Dune.
Аналитик Андерс Хелсет из K33 Research считает, что владельцы UNI вряд ли смогут рассчитывать на fee switch, а поставщики ликвидности будут всегда одерживать верх в борьбе за торговые сборы. Ведь большая доля активов находится в распоряжении крупных инвесторов, не заинтересованных в изменении токеномики.
Другой весомый игрок сегмента, занимающий в дашборде DeFi Llama вторую строчку по TVL, — Aave.
Топ DeFi-протоколов по TVL. Данные: DeFi Llama.
Команда крупнейшего децентрализованного протокола кредитования в июле 2024 года запустила «проверку температуры» для новой инициативы перераспределения транзакционных сборов.
Механизм «купля и распределение» позволяет направлять часть доходов на приобретение токенов AAVE на вторичном рынке для дальнейшего их распределения среди стейкеров.
4 января 2025 года глава проекта Стани Кулечов в ответ на сообщение о почти сформированном фонде в $100 млн опубликовал твит со словами: «Fee switch наступает».
https://twitter.com/stanikulechov/status/1875534641496780836
На примере крупнейших представителей DeFi становится понятно, какие проблемы отрасли предстоит преодолеть на пути к полноценному децентрализованному устройству. Однако после смены власти в Белом доме командам протоколов, вероятно, придется конкурировать за принятие новых нарративов, что в итоге может подтолкнуть их к обновлениям.
Первые и новые
Идея fee switch не нова, и пока крупные протоколы раз за разом проваливают голосование по внедрению механизма, более скромные проекты пользуются им уже более пяти лет.
Среди первых — протокол Synthetix. Команда еще в 2019 году предложила распределять доход между держателями токена SNX. В 2020 году протокол перешел на децентрализованное управление. В начале 2023 года проект развернул третью версию, а к концу года отказался от инфляционной модели токена SNX.
По данным DeFi Llama на 17 февраля 2025 года, суточный объем прибыли держателей составляет около $2500.
Другой представитель «древних» DeFi, отколовшаяся от Uniswap децентрализованная биржа SushiSwap, смогла в 2020 году переманить ~70% ликвидности у своего родительского протокола в результате «вампирской атаки». Руководство форка предлагало высокие награды за предоставление ликвидности владельцам токена SUSHI.
Uniswap скоро вернула своих клиентов, а SushiSwap многие годы страдала от непроработанной системы безопасности. На момент написания статьи суточный доход держателей SUSHI — ~$2550.
Некоторые DEX используют механизм условного депонирования, заимствованный из теории игр, — ve(3,3). Он позволяет участникам блокировать токены для получения обернутой версии с префиксом ve.
Модель обычно включает три зависящие друг от друга механики: покупка и стейкинг токена, депонирование на ve-версию, свободную продажу нативных монет в рынок. Если процент выполнения первых двух пунктов превышает последний — от этого выигрывает вся система.
https://twitter.com/stacy_muur/status/1668289975065124864
В августе 2023 года DEX Velodrome Finance запустила форк на базе решения второго уровня (L2) Base. Площадка Aerodrome захватила значительную долю ликвидности в сети. Форк перенял систему управления и токеномику.
Механика ve(3,3) в Aerodrome устроена следующим образом:
торговые комиссии. Каждая транзакция генерирует комиссии, которые перераспределяются между поставщиками ликвидности пропорционально их доле в пуле;
токены-стимулы. Распределение нативного токена AERO в определенных пулах стимулирует предоставление ликвидности. Награды рассчитываются на основе объема предоставленной ликвидности и продолжительности участия;
блокировка AERO и обмен на veAERO. Система поощряет долгосрочный стейкинг и участие в управлении, снижает давление продаж и одновременно оптимизирует доходность.
Топ DeFi-протоколов по объему прибыли, получаемой держателями токенов. Данные: DeFi Llama.
PancakeSwap — популярная биржа, находящаяся в тройке лидеров по выплатам холдерам — использует модель со стейкингом CAKE. Прибыль начисляется в виде обернутой версии — veCAKE.
https://twitter.com/PancakeSwap/status/1874759766217744588
Политика подталкивает к решениям
За последние два года SEC усилила контроль за блокчейн-индустрией, классифицируя многие цифровые активы как ценные бумаги. Включение fee switch могло привести к схожему толкованию DeFi-токенов, что означало бы необходимость соответствовать строгим нормативным требования или в противном случае платить штрафы.
С приходом команды Трампа настроения кардинально изменились. Во время одного из выступлений Джей Ди Вэнс еще в качестве кандидата в вице-президенты раскритиковал подход SEC к регулированию криптовалют, в частности к определению utility-токенов как ценных бумаг. Он призвал Комиссию вместо этого обратить внимание на мем-коины, чье количество растет и чей статус требует определения.
https://twitter.com/BillHughesDC/status/1762547166348775770
12 февраля 2025 года комиссарка SEC и «криптомама» Хестер Пирс успокоила поклонников мемов. Она считает, что этот класс активов вряд ли привлечет внимание ведомства.
В марте 2024 года эксперты фирмы Bernstein выразили уверенность, что регуляторы «изменят свои нарративы» в отношении токенов, которым часто приписывают свойства ценных бумаг. Они ожидают ускоренного восстановления сегмента DeFi.
После кейсов Uniswap и Aave и смягчения регулирования многие участники индустрии стали активно обсуждать включение fee switch. Понаблюдаем, как команды протоколов будут искать баланс между своей прибылью, доходами провайдеров ликвидности и доходами холдеров.
Если регулирование действительно станет более благоприятным, это может запустить новую волну интереса к DeFi и стимулировать широкое принятие этого механизма.
